【債券基礎3】債券是資產配置重要一環，前提是你沒買錯(上) - 債券的分類與信評等級

 

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註: 本系列文章所介紹的均屬最普遍的債券形式（就暫稱為標準債券），也就是一般人主要接觸的債券基金、ETF的投資標的，其他較複雜的變體如可轉債、結構債等不在討論範圍。

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市面上的債券基金、ETF有很多種區分法：

--債券發行方的分類：包含公債（主權債）、機構債、公司債。

--風險程度的分級：則主要分為投資等級與非投資（也就是舊稱的高收益債）等級債券。

--發行區域分類：成熟市場或新興市場

--計價貨幣分類：當地貨幣，或強勢貨幣(通常為美元或歐元)

本文主要聚焦在前兩種分類，因其在債券投資上相形較為重要。

【債券發行方的分類】

公債（主權債）：

債券發行者是國家政府，比如美國公債就是由美國財政部所發行，投資人買進美國公債就相當於借錢給美國政府。

機構債、市政債：

這通常指非中央政府，但是多半具有官方色彩的機構，或地方政府所發行的債券，因此被視為準公債(信用等級僅次於公債)，殖利率也通常較公司債更低。

比如美國政府支持的房貸承做機構房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)、吉利美(Ginnie Mae)，也會將其承做的房貸轉為債券到市場上發行。

備註: 

房利美(聯邦國民抵押貸款協會)與房地美(聯邦住房抵押貸款公司)俗稱兩房，是美國政府特許企業中最大的兩家，主要業務是在美國房屋抵押貸款的二級市場中收購貸款，也是目前主要的抵押貸款證券(MBS-Mortgage Backed Security，或稱房貸債券)的發行者，2008次貸海嘯後為政府接管。吉利美則是美國聯邦政府住房和城市發展部下的一家公營公司。

公司債（企業債）：

由民間企業發行的債券，銀行、金融機構所發行的債券也包含在公司債基金裡面。

美國屬於直接金融經濟，多數具有一定規模的企業都會透過發行債券來籌資，而不一定需要向銀行貸款，例如Apple、GM、Meta等等。相對而言，台灣就偏向間接金融，企業行號籌資主要管道還是透過銀行貸款(大資金需求則透過銀行團聯貸)，國內有發行公司債的大概就是台積電、台電、中鋼、台塑這類營運規模夠大的龍頭級企業，但這些債券都由金融機構法人持有與交易，一般人幾乎不會碰到。 

【信用風險的分級】

債市有信評機構做為第三方，代替投資人深入研究、評估債券發行方的財務體質，提供債券的信用評級。按照信評公司的調查結果，財務體質穩健、違約風險較低的歸類為投資等級債；反之，財務體質較弱、風險較高的則稱為非投資等級債，即舊稱的高收益債。

世界上主要的信評機構有標準普爾、惠譽、穆迪等，評級分為9級，每一級還可再細分3個次等級，如下圖所示。

以標準普爾評級為例，評級在BBB級(含)以上的屬於投資級債券；而BB級及更低評級的即屬非投資級債券 (D級為已違約)。

債券信用評級表，BBB以上的為投資等級，以下則為非投資等級  (來源: 富達投信)

「發行方分類」與「信用風險評級」是獨立的兩個分類，比如公債也會依據發行國家的財政體質去評級。如台灣的主權債目前依標準普爾評級為AA+，就屬於投資級，而且還是投資級的前段班；而相對的財政狀況與償債能力不佳的國家，債信也可能被評為非投資等級，例如已經多次違約、信用記錄不佳的阿根廷，目前仍在CCC評級，處於債信評級的最低層。

當然，信評機構會持續追蹤債券發行方的財務狀況，不斷地更新其信用評級。除了一般的評級升降之外，若是債券原本評級就處在投資等級與非投資等級的大邊界(BBB與BB)時，再受到升降評就很可能由投資級落入非投資級，或反過來由非投資級升上投資級。

由於債券屬於投資等級或非投資等級對機構投資者在資產配置比例上是非常關鍵的考量因素，因此當債券評級變動跨越投資級、非投資級這個大邊界時，通常會導致機構大量增持或減持而出現較大的價格波動。

在債市有一個特殊名詞叫「墮落天使債(Fallen Angel)」，指的就是由投資等級被降為非投資等級的債券，市面上也有聚焦此主題的基金與ETF。這類債券若是因一時景氣或營運問題而被降評，評級仍維持在不錯水準(通常是BB級)，則有些投資人會刻意買進這樣的債券，押注回升到投資等級可以產生的額外市場報酬。

【發行區域的分類】

債券基於發行區域區分，主要分為成熟市場與新興市場。台灣能接觸到的絕大部分成熟國家債券都是以美國公債或企業債為主，其他先進國家如歐洲、日本的債券也有一些基金可以選擇。

新興市場債：

新興市場是一個相對於成熟市場的名詞，新興市場債券基金相當常見，國內上市的相關基金很多，ETF也有好幾檔。不過新興市場債其實是一個很籠統的類別，因為它單純以屬地主義區分，所以內容可能包含公債或公司債，也包含投資等級債跟非投資等級債，甚至還有美元計價跟本地貨幣計價的差別。

另外需要注意的是，聽到「新興市場」這個字眼大家可能會直接聯想到中國、印度、南韓、台灣這些經濟體，但這是「股市」的概念。由於不同國家金融體制的差異，「新興市場債券」實際上的國家組成與「新興市場股票」大相逕庭，是以墨西哥、印尼、沙烏地阿拉伯、土耳其這些歐美系跟阿拉伯國家為首，新興股市的主要權重國家反而不是新興債市的主角。

因為上述兩點原因，在琳琅滿目的新興債產品中，每一檔所持有的資產組合可能差異很大，實際內容投資人必須透過個別基金/ETF的資料去確認。

【計價貨幣的分類】

債券可以用本地貨幣計價，也可以用強勢貨幣(通常是美元、歐元)發行，吸引國際機構投資。計價貨幣的差異，主要影響當然是匯率變動所造成的報酬變化。舉例來說，由於台幣跟美元的匯價變動相對他國貨幣穩定，在美元走弱的時期，投資當地貨幣債券便可能透過匯差賺到額外利潤。

按照歷史經驗，債信體質較差的國家或企業，如果是發行美元債券，在美元強漲的時期償債能力便會受到壓力。由於美元相對當地貨幣上漲，要償付美元計價的債息與本金就必須支付更多的本地貨幣，財務能力不足的話就很容易出現違約。例如近年的中國恆大債務問題，就是由其美元計價債券引爆，而過去歷史上俄羅斯、阿根廷、土耳其都曾發生債務危機，不約而同都是出現在美元強漲，或是本地貨幣大貶的時期。

【信用評級與殖利率的關係】

正常來說，較高信評的債券會有較低的殖利率，這意味著市場因為其風險比較低，會願意接受比較低的利息收益。

這就像我們到銀行辦理貸款，銀行會考量你的工作穩不穩定、收入高低、個人財務與信用狀況好不好等因素來決定放貸利率。整體評分高的貸款人就能夠拿到比較低的貸款利率。而如果是財務體質比較弱的貸款者，銀行就會要求比較高的利息，以彌補這個貸款者可能還不出錢的違約風險，甚至可能拒絕放貸。

因此，信用評級比較差，被歸類為非投資級的債券，普遍就具有比投資級更高的殖利率，這是市場因為風險考量而額外要求的收益。這個概念也就是所謂的「風險貼水」，越高風險的資產，就需要越高的預期回報作為補償。

下圖顯示ICE美銀美林公司債指數各不同評級債券的實際殖利率，藍線為AAA最高信評等級債券的殖利率，紅線為A級投等債，綠線為BB級非投等債，粉紅色線則為最低的CCC(含)以下等級非投等債。

由圖中可見，信評等級越低的債券，就會有越高的殖利率。

ICE美銀美林公司債指數各不同評級債券的殖利率   (來源: FRED-聖路易聯準會資料網站)

在過去非投資等級債券是慣稱為高收益債（其實英文的確也是High Yield這個詞，從翻譯上而言沒有錯誤），不過最近因為主管機關擔心高收益債這個名詞本身可能有誤導疑慮，因此要求一律該為非投資等級債券。這就是因為台灣長年來，投資人受到銷售理財產品的話術影響，多數人聽到債券就以為很安全，以為沒有風險，所以收益率越高越好，事實上並不是如此。

由上圖中其實也可以發現，在經濟陷入衰退時(圖中灰色區塊)，公司債，尤其低信評者，殖利率會出現顯著上揚。因為債券的價格與殖利率呈反向關係，所以殖利率上升就意味者價格下跌。換句話說，經濟衰退，股市大跌時，公司債也是跌的。

事實上，即使是A級的投資級公司債，在景氣趨緩時期(如2015-2016年中國經濟放緩、油價大跌引發頁岩油業危機)也呈現小幅下跌，而遇到嚴重的經濟衰退，市場出現恐慌性賣壓時，投資級債券也是會出現驟跌的情形。

因此市場對於公司債的風險胃納，也是受到景氣循環的影響，畢竟企業無法自外於景氣循環。

(下文待續)